樂視虛假繁榮：十個瓶子兩個蓋子的資本游戲

2018-03-28 11:39:29 來源：網(wǎng)易財經(jīng) 熱度:

資金鏈是整座“樂視大廈”的根基。樂視帝國的搖搖欲墜，根源于此。

2016年下半年開始，樂視資金鏈脆弱神經(jīng)開始凸顯。9月，美國汽車媒體Automotive News曝料，F(xiàn)F公司拖欠承包商Aecom 2100萬美元的工程款，這被視作樂視生態(tài)財務(wù)危機的征兆。

國內(nèi)最早爆出財務(wù)困境的是樂視手機。2016年8月，市場上開始傳聞，樂視手機供應(yīng)鏈出現(xiàn)資金問題，11月，樂視手機供應(yīng)商被曝出約有上百億資金沒有如約收訖，供應(yīng)商們無奈拉條幅上門討債。

幾天后，賈躍亭主動自爆資金鏈危機，5000多字“罪己詔”中反思樂視擴張過快，資金鏈和融資能力沒能跟得上快速膨脹的資金需求。賈躍亭在信中稱“近幾個月以來，供應(yīng)鏈壓力驟增，再加上一貫伴隨LeEco發(fā)展的資金問題，導致供應(yīng)緊張，對手機業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展造成極大影響”。

這里面幾個信號：一是樂視資金方面，一直都不輕松。二是，樂視的融資能力無法滿足賈躍亭的野心；三是，樂視要想生存下去，必須進行戰(zhàn)略收縮。

2017年1月，孫宏斌以150億元馳援樂視網(wǎng)、樂視致新和樂視影業(yè)，被外界視作樂視的“白衣騎士”。

現(xiàn)在回過頭來看，白衣騎士并未能解決樂視困局。150億資金在償還金融機構(gòu)到期賬單后，樂視供應(yīng)商待付賬單開始堆砌，雪上加霜的是4月樂視收購的易到拖欠司機款項，資金流困難，內(nèi)部矛盾爆發(fā)引發(fā)輿論危機。6月，樂視因為2年前的一場債務(wù)收購的資金利息未能及時償付，觸發(fā)金融機構(gòu)擠兌，賈躍亭以及旗下三家公司資產(chǎn)遭法院凍結(jié)。賈躍亭的外界融資渠道幾至封死。

2018年1月，孫宏斌操刀下的樂視影業(yè)注入樂視網(wǎng)的努力再成泡影，樂視網(wǎng)砸盤成定局，這對于賈躍亭來說，帶來最大的后果是資金套現(xiàn)希冀破滅，同時前期質(zhì)押的樂視網(wǎng)股權(quán)面臨著“爆倉”風險，資金流凝滯。

樂視的資金有多艱難？網(wǎng)易清流工作室統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，樂視體系通過直接和間接融資，包括賈躍亭股權(quán)質(zhì)押融資以及二級市場高位套現(xiàn)資金，總額已經(jīng)高達850億元。而樂視對外宣稱的未來幾年資金投入在1000億以上。巨大的資金敞口讓將樂視各個生態(tài)業(yè)務(wù)陷入停滯。

而最能為樂視大廈進行內(nèi)部“補給”的樂視網(wǎng)自身造血能力也早已出現(xiàn)問題。

最能反映一家企業(yè)真實盈利能力的數(shù)據(jù)是營業(yè)利潤（營業(yè)總收入—營業(yè)總成本，暫且不考慮公允價值變動、經(jīng)營性投資凈收益等），樂視網(wǎng)的營業(yè)利潤從2013年開始出現(xiàn)嚴重下滑。樂視網(wǎng)歷年財報披露，2013年-2016年四年營業(yè)利潤分別為2.5億元、0.5億元，-0.1億元，-3.7億元。

“樂視自身造血不足，又完全依靠資本驅(qū)動去擴張業(yè)務(wù)，這就構(gòu)成一個大矛盾，樂視資金體系十分脆弱，一旦是外來環(huán)境發(fā)生變化，導致現(xiàn)金流短缺，悲劇就易發(fā)生。”申萬宏源證券研究所首席分析師桂浩明向網(wǎng)易清流工作室分析稱。

樂視體系的根基脆弱，為什么還能在資本市場上掀起狂瀾？

極端的“負利經(jīng)營”

作為在新視頻流媒體發(fā)家的樂視網(wǎng)，前有優(yōu)酷、土豆、搜狐視頻的占位，后又BAT互聯(lián)網(wǎng)大佬的進軍追擊，一家毫不起眼的依靠倒賣內(nèi)容版權(quán)起步的樂視網(wǎng)，在2012年9月，宣稱“顛覆傳統(tǒng)電視”，進軍智能電視。并在接下來的3年時間里，效仿蘋果“內(nèi)容+硬件”的模式異軍突起不僅敲開互聯(lián)網(wǎng)電視的大門，而且迅速成為樂視網(wǎng)上市公司的王牌，樂視生態(tài)學習的范式。

樂視采取的是“負利營銷”策略，也是樂視生態(tài)打通的最為基礎(chǔ)模式：通過低價出售樂視電視，捆綁樂視影視會員，或者體育會員，把樂視硬件購買者轉(zhuǎn)化為樂視網(wǎng)長久用戶，這在用戶為王的互聯(lián)網(wǎng)時代，被視作未來最具前途和想象力商業(yè)模式。

從銷量數(shù)據(jù)上看，樂視電視遠遠超過幾乎同時起步智能電視，不僅超過以硬件著稱的小米，也遠超暴風和黎瑞剛主導的微鯨。據(jù)公開資料，2014年—2016年，樂視電視銷量分別達150萬，300萬，600萬臺；2016年樂視電視的銷量是小米電視的近6倍。

但樂視電視業(yè)務(wù)的這一“成績”，卻給樂視網(wǎng)和樂視致新帶來了截然相反的影響。

樂視電視之所以有遠高于競爭對手的銷售，最主要源于其低價營銷。而電視硬件的銷量，帶動了樂視電視大量的廣告、會員收入，從而提升了上市公司業(yè)績，拉動上市公司估值。2014年，樂視網(wǎng)終端收入27億元，同比增加443%，其中內(nèi)容付費業(yè)務(wù)和廣告發(fā)行業(yè)務(wù)31億元，同比增速翻倍。

業(yè)績的提升疊加A股市場的一路上揚，樂視網(wǎng)股票上漲遠超過上證指數(shù)上漲幅度。2015年上半年，樂視網(wǎng)股票從年初的4.2元／股，沖至最高點44.72元／股（均為除權(quán)后），漲幅為965%，市值追高至1600億。

但是這種低價營銷策略，卻導致硬件主體公司“樂視致新”空有銷量，卻在長達4年時間里大幅虧損。2014年凈利潤虧損3.9億元，2015年虧損7.3億元，2016年凈利潤虧損6.5億元。

樂視電視的競爭對手小米聯(lián)合創(chuàng)始人、小米電視負責人王川曾對這種“負利經(jīng)營”做過公開抨擊：“用硬件子公司的虧損包裝了上市公司的利潤，硬件免費是虧損在硬件的子公司，會員是上市公司，會員費收入的賬記在上市公司，體育會員費的賬記在體育公司，所以用硬件公司的虧損來做上市公司和體育公司的業(yè)績。”

樂視致新的負利經(jīng)營，在財務(wù)報表上還美化了樂視網(wǎng)的凈利潤數(shù)據(jù)。樂視致新為樂視網(wǎng)非全資控股子公司，2015年財報顯示，樂視網(wǎng)持有樂視致新58.55%的股份，通過這種股權(quán)上的設(shè)置，樂視致新的虧損數(shù)據(jù)并不能完全計入上市公司，還要有少數(shù)股東承擔。

這導致的直接結(jié)果是，上市公司不僅通過負利經(jīng)營模式獲得大量的廣告收入，同時，通過會計報表上調(diào)節(jié)，還將部分虧損留在了體外。

電視的成功，讓樂視將該種模式迅速擴展到其他生態(tài)硬件——手機。為了快速占領(lǐng)海外市場，樂視手機在2015年斥巨資收購香港手機公司酷派，同時在次年9月進軍印度市場，招兵買馬，不惜大幅折扣傾銷手機、電視。低價銷售會不會造成公司虧損？

“樂視手機原本就是以低價銷售打入市場，主要是售賣內(nèi)容、服務(wù)。”前樂視手機內(nèi)部人士向網(wǎng)易清流工作室稱。

然而，樂視手機不僅沒能幫助樂視生態(tài)穩(wěn)固商業(yè)模式，反而被媒體曝出欠供應(yīng)商債務(wù)高達100億，成為樂視帝國崩塌的第一枚多米諾骨牌。而在外瘋狂購買大量賽事版權(quán)的樂視體育資金鏈也相繼斷裂。這種同步多業(yè)務(wù)的“補貼”，拖垮了樂視的“供血能力”，觸發(fā)樂視生態(tài)的信用危機，甚至波及樂視生態(tài)優(yōu)良資產(chǎn)。

樂視致新原總裁梁軍在樂視大廈搖搖欲墜時就感慨，樂視電視的低價營銷模式太極端了，2017年樂視電視要實現(xiàn)盈利。

花式融資術(shù)

同步多種業(yè)務(wù)負利營銷模式下，樂視各生態(tài)的資金流入，主要依靠融資。

在短短的三年時間里，樂視體系融資規(guī)模在750億元以上，其中上市公司融資規(guī)模在343億元左右，其中IPO發(fā)行融資7.3億元，兩次定增融資60.3億元，債券融資25.3億元。通過金融機構(gòu)間接融資250億元。

不過，賈躍亭個人在資本市場套現(xiàn)以及股權(quán)質(zhì)押的行為，為樂視網(wǎng)在資本市場的吸金能力帶來了負面影響。

在2015年上半年樂視網(wǎng)股票瘋狂上揚時，賈躍亭在6月，3天內(nèi)減持3524萬股，套現(xiàn)25億元。10月，賈躍亭還將手中的股票以32元／股的價格協(xié)議轉(zhuǎn)讓給深圳市鑫根下一代顛覆性技術(shù)并購基金德壹號投資合伙企業(yè)（鑫根資本為GP），套現(xiàn)32億元。

2015年10月26日賈躍亭質(zhì)押其手中78%的股票（5.1億股），如果按照股權(quán)質(zhì)押率4折，以10月樂視網(wǎng)股票均價40元／股計算，賈躍亭質(zhì)押融資至少80億元。

這意味著，通過2015年5月-10月的大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓計劃以及股權(quán)質(zhì)押融資，賈躍亭個人資金增厚137億元。

股權(quán)質(zhì)押，為賈躍亭家族常用的融資方式。2013年4月到2015年10月的三年時間里，賈躍亭家族將手中持有的樂視網(wǎng)股權(quán)進行38次質(zhì)押。

這最終影響上市公司的股價。2015年6月千股大跌，監(jiān)管收緊。傳統(tǒng)上仰賴收購重組做高估值、股權(quán)質(zhì)押融資的模式，尤其是對自身業(yè)績停滯、依靠故事調(diào)節(jié)利潤的上市公司來說，幾被攔斷。2015年10月之后，樂視網(wǎng)股票權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)并未再公布，樂視網(wǎng)在資本市場的吸金能力大幅減弱。

對于產(chǎn)品還處于概念中的非上市公司在一級市場融資也不容易，樂視幾乎窮盡所有融資手段。

網(wǎng)易清流工作室根據(jù)公開資料查詢后發(fā)現(xiàn)，在融資方式上，樂視體系的思路基本上是，以上市公司股權(quán)和優(yōu)良資產(chǎn)作抵押，使用各類融資的手段：內(nèi)保外貸、股權(quán)質(zhì)押、資產(chǎn)抵押、現(xiàn)金+股權(quán)對價、可轉(zhuǎn)債等，同時允諾大股東高利息回購，瘋狂融資。

截至到2017年7月，樂視手機、電視、影業(yè)、體育、汽車、云等公開融資313億元，其中融資書中都有明確的保護條款，賈躍亭作為大股東高息回購，或者以賈躍亭手中持有股票或者其他資產(chǎn)作為質(zhì)押。

網(wǎng)易清流工作室查詢?nèi)珖ど绦畔l(fā)現(xiàn)，樂視體育、樂視致新、樂視汽車以及不動產(chǎn)（樂視大廈、世茂工三項目等）均被股東樂視控股出質(zhì)抵押。另外，2016年7月，由樂視體育高管組成的北京鵬翼資產(chǎn)管理中心，將手中持有的樂視體育股份質(zhì)押給深圳英大資本，以獲取5943萬元的資金。

“上市公司股權(quán)質(zhì)押一般折扣率為30-60%，而非上市公司很難質(zhì)押，質(zhì)押率更低，10-20%。”上述私募機構(gòu)人士告訴網(wǎng)易清流工作室。

壓倒樂視財務(wù)資金鏈的最后一顆“稻草”，是樂風移動（香港）公司2年前通過內(nèi)保外貸從招行獲得的27.5億港幣資金發(fā)生利息違約。

該筆貸款主要是樂風移動用來收購酷派集團（17.9%的股權(quán)），這筆貸款以“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式作為抵押，由境內(nèi)上海招行出具保函，招行香港分行予樂風移動相應(yīng)的外幣貸款。

在樂視致新香港子公司2016年3月收購TCL多媒體的融資中，也采用上述“內(nèi)保外貸”的形式，由深圳市樂視并購基金（鑫根合伙）提供資金，其中樂視網(wǎng)、賈躍亭等允諾三年后以年15%的利息進行回購以及差額補足。

樂視汽車融資計劃書中也同樣包含高利息回報誘惑。據(jù)網(wǎng)易清流工作室從投資人那里獲悉的一份FFGlobalPre-A輪融資計劃書顯示，本次融資5-10億美元，主要采用可轉(zhuǎn)換股債券的方式，利率12%。若FFGlobal完成A輪5億美元融資，債權(quán)必須以80%的A輪融資價格換成股權(quán)。如未在18個月內(nèi)完成A輪融資，大股東以現(xiàn)金形式一次性償對應(yīng)本息。

一位投行人士分析稱，一般私募股權(quán)市場的資金回購利率為8%左右，這種高利率回購許諾以及股權(quán)質(zhì)押，既增加了融資成本，也加大了樂視的資金風險?；剡^頭來看，這種融資方式也成為樂視危機爆發(fā)的“引子”。

體內(nèi)外關(guān)聯(lián)交易

樂視獲巨額的融資背后，被投資者詬病較大的是復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，通過樂視網(wǎng)體系與賈躍亭控股的其他關(guān)聯(lián)公司之間進行資金拆借和左右騰挪。

孫宏斌入主樂視網(wǎng)以來，正努力捋清樂視網(wǎng)體系與賈躍亭的樂視控股之間的復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)2016年年報中被大規(guī)模披露出來關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)顯示，賈躍亭以及其他子公司為樂視網(wǎng)擔保融資金額為53.8億元，上市公司向關(guān)聯(lián)方采購（商品或服務(wù)）高達80億元，銷售117.5億元，其中還形成了48億元的關(guān)聯(lián)應(yīng)收帳款。

這也意味著，關(guān)聯(lián)方在2016年向樂視網(wǎng)資金流入就高達118億元，其中還有48億應(yīng)收帳款未到賬。

“樂視控股旗下的其他公司通過大量的關(guān)聯(lián)交易將利潤輸入到上市公司，自身承擔虧損，從而通過上市公司實現(xiàn)套現(xiàn)。”協(xié)縱國際策略管理集團創(chuàng)始人黃立沖向網(wǎng)易清流工作室分析稱。

關(guān)聯(lián)應(yīng)收賬款的風險，讓樂視網(wǎng)董事長孫宏斌事后悔悟，做出“錯判”，關(guān)聯(lián)方欠上市公司的債務(wù)無法得到有效償還。

在孫宏斌那里，賈躍亭的非樂視系對上市公司的欠款一直是筆糊涂賬。直到2018年1月19日，樂視網(wǎng)公布了2016年以來，公司通過賈躍亭控制的關(guān)聯(lián)方銷售貨物、提供服務(wù)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)及代墊費用等資金往來形成的大量關(guān)聯(lián)應(yīng)收款和預(yù)付款項。截至2017年11月30日，上述關(guān)聯(lián)方對上市公司的關(guān)聯(lián)欠款余額達到75.3億元（未經(jīng)審計）。

公告還披露了上述關(guān)聯(lián)欠款涉及關(guān)聯(lián)方50余家，其中主要包括樂視智能終端科技有限公司25.83億元、樂視移動智能信息技術(shù)（北京）有限公司9.93億元、樂視電子商務(wù)（北京）有限公司5.66億元、樂視控股（北京）有限公司4.86億元、樂視手機電子商務(wù)（北京）有限公司4.41億元等。

但這一數(shù)據(jù)遭到樂視控股的反對，聲稱樂視網(wǎng)的債務(wù)數(shù)目是未經(jīng)樂視控股及債務(wù)小組確認的單方公告，實際上只有60億元。

關(guān)聯(lián)資金的拆借還引發(fā)公司管理矛盾，加劇樂視資金輿論危機。

易到創(chuàng)始人周航在2017年4月，爆料易到資金鏈出現(xiàn)問題是因為樂視控股挪用其13億貸款。樂視控股與易到在隨后聯(lián)合聲明中解釋，這筆貸款原是以樂視大廈為抵押物，2016年11月，為樂視和易到聯(lián)合借貸14億元。雙方明確約定，1億元用于易到，13億元用于樂視汽車生態(tài)。另外，樂視已投入近40億元及大量生態(tài)資源，支持易到發(fā)展。

而樂視生態(tài)宣稱對外投入的金額累計高達1500億元，已經(jīng)遠超過總體融資750億元。

不少業(yè)內(nèi)人士形象地把公司集團內(nèi)部資金騰挪比喻成“十個瓶子兩個蓋子”和“十個瓶子7個蓋子”的游戲。如果是后者，通過資金左右騰挪還可以彌補資金缺口，而一旦是前者，再高深的魔術(shù)也無法施展。而樂視屬于前者。

2017年1月，孫宏斌馳援的150億元資金償還金融貸款后的幾個月間，樂視生態(tài)各大供應(yīng)商的賬期到期單紛沓而至，新的借款和融資渠道因為暴露的資金問題難以為繼。7月，銀行擠兌爆發(fā)，法院輪番數(shù)倍凍結(jié)了賈躍亭個人及其手中所有資產(chǎn)。不少樂視系投資人，包括在多個場合公開支持樂視和賈躍亭的鑫根資本，作為樂視網(wǎng)的原第二大股東，在2017年第一季度大宗交易減持退出。

“反思樂視生態(tài)體系資金危機，給我們的教訓是：第一，公司創(chuàng)始人在戰(zhàn)略判斷上要冷靜理智，不要盲目擴張；第二，社會認同資本擴張本身沒有問題，單前提是轉(zhuǎn)入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是概念性的不良資產(chǎn)；第三，公司高速擴張需要高度重視現(xiàn)金流，尤其是仰賴經(jīng)營性現(xiàn)金流，只靠投資融資驅(qū)動現(xiàn)金流的故事很容易被戳破。”桂浩明稱。

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責任編輯：張曉寶

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